当印巴边境的炮火在2025年4月—5月间响起时，位于浙江诸暨的浙江信胜科技股份有限公司（下称“信胜科技”）管理层或许捏了一把汗。
这家头顶 “国家专精特新重点小巨人”光环的公司，在2024年，以13%市场占有率登顶电脑刺绣机企业榜首，超过40%的收入正来自印度、巴基斯坦等核心海外市场。
值得注意的是，2026年1月16日，信胜科技却意外成为今年北交所首家被暂缓审议的IPO（首次公开募股）项目。
3月12日，公司即将迎来二次上会。《每日经济新闻》记者研究梳理公司更新后的招股书及问询回复函发现，公司超2亿元第三方回款存在核查盲区，而其主要市场印度、巴基斯坦的增长未来能否持续存在不确定性；同时，公司股权高度集中下的家族式管理、关联交易公允性争议，以及募投项目 “借款投建、收益共享”的特殊安排，均成为监管关注的重点。
那么，这家四年营收增长近1.5倍的行业龙头，能否在二次上会中打消市场疑虑？
超2亿元第三方回款核查不足
从财务数据看，信胜科技交出了一份近乎完美的答卷。
2022年，公司营收5.99亿元，归属于母公司净利润5259.84万元；2025年，营收14.81亿元，归属于母公司净利润2.23亿元。短短四年间，营收增加近1.5倍，净利润翻了两番。更值得注意的是其毛利率走势，从2022年的20.27%提升至2023年的20.35%，2024年跃升至23.16%，2025年进一步升至28.11%，甚至反超同行。
但问题是，这种高增长究竟是源于公司的核心竞争力，还是仅仅踏准了行业的时代红利？据了解，电脑刺绣机属于典型的周期性行业，与下游纺织服装行业的固定资产投资高度绑定。2017年—2021年，行业经历多年低迷；2023至2024年，终于迎来周期性反转。
在这轮反转中，巴基斯坦市场扮演了关键变量。
招股书数据显示，2022年，由于巴基斯坦外汇储备告急，信胜科技对其销售收入从上一年的高位降至8970万元；2023年进一步萎缩至5090万元。转折发生在2024年，随着巴基斯坦外汇问题阶段性缓解，公司对巴销售额瞬间飙升至1.6亿元，同比增幅高达215%。
公司在风险提示中坦言：“若未来主要外销客户所在国家的外汇储备或地缘政治冲突等问题再次发生且无法有效缓解，则公司可能面临部分外销订单流失的风险。”
风险不仅存在于地缘政治层面，更体现在具体的结算环节。由于印度、巴基斯坦等地普遍存在外汇管制或美元储备不足问题，为了规避结算障碍，信胜科技的客户往往不直接付款，而是委托“具有跨境外汇支付能力的第三方”代为支付。
根据公司对审核意见函的回复，报告期内，这种第三方回款的金额合计高达2.17亿元。其中，仅来自巴基斯坦大客户M. Ramzan及其关联方的第三方回款就接近1.2亿元。公司解释，这是由于客户所在国外汇管制导致的“商业惯例”。
值得一提的是，公司确认收入的依据是收到了美元，却难以有效追踪这笔美元的来源是否与真实的终端销售一一对应。以巴基斯坦客户M. Ramzan为例，回复函显示，其在报告期内委托付款的第三方单位多达88家，主要分布在中国香港、阿联酋等地。
回复函还详细披露了保荐机构的核查比例，其中有两项数据值得关注：
一是沟通记录缺失。一项关键程序是查阅发行人与客户关于第三方回款的沟通记录，即客户是否通过邮件或微信指示第三方付款。核查结果显示，2025年上半年该项核查比例仅为31.41%，2022年更是低至15.64%。也就是说，在该报告期超过三分之二甚至近85%的这类交易中，中介机构并未看到客户指令付款的原始证据。
二是最终销售有疑问。据披露，另一项关键程序是查看终端客户设备使用情况，即验证货物是否真正到达最终用户手中。核查结果显示，2025年上半年这一比例仅为52.45%，有接近一半的货物，中介机构并未见到其最终落脚点。
募投项目为何让少数股东“搭便车”？
信胜科技的股权较为集中。招股书显示，实际控制人王海江与姚晓艳夫妇，通过直接持股46.67%、控股股东信胜控股间接持股47.62%，以及通过海创投资控制4.76%股份，合计控制公司99.05%的表决权。
这种“一股独大”的结构，在IPO审核中历来是监管关注的重点。
值得注意的是，这种高度集中的控制权，也延伸到了公司的日常管理。招股书显示，公司董监高及关键岗位上，有13名实控人亲属任职，涵盖董事、技术、销售甚至保安岗位。例如，王海江的表弟陈徐彬、王校军分别担任销售经理、信息主管；表哥陈少军任行政专员；舅舅徐明永任保安；姨父陈波任子公司董事等。
这种“家族式”管理带来的一个直接关注点是关联交易的公允性。王海江的堂哥王国生控制的申工机械，是信胜科技的供应商之一。关联采购金额从2022年的576万元增至2024年的1682万元，增幅近两倍，占申工机械收入比例超80%。监管层在二轮问询中追问：申工机械是否专为发行人成立、是否存在代垫成本费用？公司回应，其关联交易价格公允。
本次IPO，信胜科技计划募集资金约4.49亿元。其中两个重要的生产项目：年产11000台（套）刺绣机机架建设项目和年产33万套刺绣机零部件建设项目，这两个项目的实施主体，分别是控股子公司信胜机械和信顺精密。
令人费解的是，信胜科技计划通过“借款”方式向这两家子公司投入资金。而据披露，信胜机械的股权结构为：信胜科技持股69.18%，少数股东李建成持股20%，融湾投资持股10.82%。信顺精密的股权结构为：信胜科技持股70.00%，少数股东顺达机械持股30.00%。
对于为何不按股权比例共同出资，公司的解释是：“相关项目投资金额较大，信胜机械与信顺精密的其他少数股东的资金实力相对有限，故没有进行同比例增资的计划；如信胜科技通过增资方式实施募投项目，将稀释少数股东的股权，一定程度上影响其经营管理积极性。”
这种安排下，如果项目成功，少数股东无需投入即可按股比分享收益；如果项目失败，上市公司将承担全部投资风险。这是否构成对少数股东的特殊利益输送？ 对此，信胜科技表示，少数股东需要按股权比例提供担保、承诺借款偿还前不分红，并建立了有效的子公司治理机制作为对冲。
值得关注的是，在第一次上会暂缓后，信胜科技在今年2月突击收购了融湾投资持有的信胜机械12.14%股权，将持股比例从原本的57.04%提升至69.18%。
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